我国人口老龄化程度不断加深加速，2015年60岁上的人口占比为15％，而今天这一比例已达18.1％。党的十九大对基本养老保险制度深化改革进行宏观部署。去年底，国家出台应对人口老龄化中长期规划，从制度、基金等诸多方面对基本养老保险制度进行全面安排。其中，养老保险基金投资运营是全社会共同关注的问题，关系到我们每个人退休后的生活水平不至于有大的下降，关系到每个人今后能否享有比较充分的养老保障。
我国养老保险基金投运营成效值得充分肯定资
我国已逐步构建了多层次养老保险体系，即第一支柱基本养老保险、第二支柱企业年金和职业年金、第三支柱个人养老储蓄计划。养老保险基金市场化投资运营体系从无到有，已经形成了一定规模的养老保险基金积累。养老保险基金投资涉及银行、保险、基金、证券等多个金融行业，涵盖全国社保基金、基本养老保险基金、企业年金、职业年金、商业养老保险、寿险、公募基金、银行理财等各类资产投资管理业务。市场化运作是养老保险基金投资管理的主要形式，呈现出的特点和意义归纳起来有三个方面：
1.养老金融产品多样化，养老保险基金资产规模不断增长，前景看好。养老性质的金融产品日益增多，公募养老目标基金、个人税延型商业养老保险、银行养老理财产品、养老年金保险、个人养老保障等产品，为养老财富储备的保值增值提供了多种选择。
养老保险基金资产规模不断扩大，截至2019年末，全国社保基金资产总额2.6万亿元。截至2020年5月底，有22个省与全国社保基金理事会的投资合同为1.09万亿元。截至2020年5月底，企业年金运作资产规模达1.86万亿元。职业年金市场化运作稳步推进，职业年金累计结余近万亿元，投资额达6647亿元，且每年保持千亿元量级高速增长。
2.养老保险基金储备中权责日趋清晰，市场化运行机制逐步形成。除了社保基金作为国家战略储备基金外，无论是基本养老保险基金、企业年金、职业年金，还是第三支柱个人养老储蓄投资，都明确了个人缴费责任和投资收益分享权利。个人账户制进一步规范，有利于将分散的资金、税收、产品、投资、相关服务等数据信息集中分析与监管，有助于国家税收优惠政策落地，更有助于未来三支柱间资金转移和协调发展。与此同时，养老保险基金投资具有典型的混业经营特征，包括受托人、账管人、托管人和投管人多个资格，涵括保险、银行、证券、基金多个经营主体，市场化运行中，相互推动、相互制约、共同发展的机制逐步形成，提升了投资运营效率和投资收益率。
3.养老保险基金投资范围逐步扩大，资产配置作用逐步显现。全国社保基金自2003年开始进入中国股票市场，2004年开始股权投资，2006年进入全球资本市场。企业年金在2011年以前，投资品种还比较单一，资本市场波动较大，给养老保险基金资产保值增值带来挑战。2013年，人社部23号令扩大了投资范围，行业抓住非标资产高收益的机会，加大成本计价类资产配置力度，为后来几年取得稳健收益奠定了基础。随着投资范围的扩大，投资收益率稳步提升，全国社保基金运作19年来，几何平均收益率达到8.15％；企业年金投资运作12年来，几何平均收益率7.07％，都远远超过2.33％平均通胀水平。随着股权、非标资产、另类投资的加入，多层次、多维度资产投资策略的构建，提高了养老保险基金整体应对系统性风险的能力，显现了资产配置的积极作用。通过多元资产的组合构建，降低了组合资产相关性，大幅降低波动性，提升了投资收益的稳定性和中长期回报。
客观认识养老保险基金投资运营中的不足
我国养老保险基金投资进行市场化运作一直是在摸索中前行，由于管理体制、政策支持、金融工具、经办经验、底层资产等方面因素，我国养老保险基金投资管理还存在一些不足，比较典型的问题有：
1.现行年金投资政策、监管水平不适应形势发展需要。随着我国金融市场不断成熟，新的投资品种和投资工具不断丰富，现有的年金投资政策显得过于单一、过于保守、过于原则化。比如，职业年金基金一下涌入近万亿元规模，市场存在一定程度的“投资资产荒”，出现了“供需矛盾”。又比如，规定的投资权益类资产的比例“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30％”的上限，虽然在实践中鲜有达到，但实际导向上可以更积极。再比如，部分投资子品种的投资要求和估值方式等，如私募公司债、非公开定向债务融资工具和永续债等，实践中监管政策不够清晰，该明确规避的风险没有规避。
同时，随着投资环境的日益复杂，尤其是今年受到新冠肺炎疫情的影响，全球资本市场不确定性增加，而养老保险基金投资组合中缺少对冲风险的资产和工具。第一、二支柱的投资范围政策调整机制未能与瞬息万变的资本市场相适应，第三支柱投资范围尚未正式明确。
2.一些专业投资机构没有树立长期投资理念，对资产配置的重要性认识不足。过去，由于缺乏必要的底层投资工具，养老保险基金投资管理没有完全契合养老保险基金长期性的属性特点，未能通过多元化组合构建和资产配置策略来分散风险、获取稳定收益。在2011年股债双杀导致行业出现负收益之后，养老保险基金投资一方面加大了对存款、信托、债权计划等成本计价类资产的配置比例，另一方面大幅降低了权益类投资比例，一般围绕10％上下波动，很少突破20％。目前，养老保险基金资产配置仍然是非常典型的绝对收益策略，以存款和非标作为安全垫，主动投资以债券为主，以部分股票增强收益弹性，投资收益十分有限。
相关政策比较分散，统筹性还不够，税优政策作用有限。目前，仍缺乏从财政税收与构建多层次养老保险体系的角度，统筹出台政策或调整政策的制度安排。比如，第一支柱基本养老保险缴费率偏高，压制了第二、第三支柱缴费空间；参加基本养老保险成为参加年金、个人养老金体系的前提条件，限制了自由职业人群进行养老储备的可能性；三支柱之间免税额度没有共享；税优抵税政策滞后等。需要出台政策统筹确定各类养老保险基金的投资范围，税优额度对增加养老金储备的刺激力度有限。例如，尚不明确养老FOF基金的抵税问题、企业年金投资收益的免税政策，三支柱的个人账户抵扣税机制亟待建立。
3.部分代理人、委托人片面追求短期的稳健收益，对投资管理人的评价考核不科学。养老保险基金投资运营不仅是以战胜CPI或银行存款利率为目标，更应该与养老金长期面对的经济增长率和支付需求合理挂钩，实现长期保值增值。在我国经济高速发展、工资水平长期快速提升的情况下，养老保险基金投资要实现充足的替代率，必须要求更高的、长期的、稳定的投资回报率。
与投资理念相对应的是投资考核评价，市场参与主体应科学合理看待风险和收益，从考核方面引导长期投资。眼下，委托人和受托人在评价投资管理人时，片面强调短期收益率比较和业绩排名，短期的业绩考核必然会导致投资行为短期化。这显然不符合养老保险基金投资的目标和初衷。行政部门、社保经办机构代理人、委托人、受托人都应回归到理性、长期投资获得高收益的理念上，形成社会共识与良好氛围。
对未来资本市场的判断和基金投资运营的建议
养老保险基金投资运营的发展离不开中国资本市场的不断发展和完善。随着国家日益重视资本市场在降低金融杠杆和推动经济结构转型中的巨大作用，养老保险基金投资管理将迎来更大的发展机遇期。对于未来资本市场的发展趋势有几点判断：
一是直接融资比例逐步提升，资本市场在国民经济中的作用会日益凸显。直接融资成本是最低的，传统以抵押品为基础的间接融资渠道无法满足新兴产业的融资需求。大力发展资本市场，一方面能够引导居民财富更多配置到优质上市公司股权中，另一方面有利于降低实体经济融资成本，助力经济结构转型。
二是新经济的占比会逐步提升，以股权为主的一二级市场联动会不断增强。股权融资是一个完整的产业链，包括前期的种子投资、风险投资、私募股权、上市投资；二级市场又包括新三版、科创板、创业板、中小板和主板，多元化融资结构能够适应不同风险偏好和投资周期的投资需求。
三是随着金融产品的多样化，未来二级市场的波动性会逐步降低。银行地产等指标股估值处于历史低位，对于指数涨跌起到稳定器作用。随着股指期货等金融工具不断推出和投资者结构多元化，市场波动率会不断下降，为长期资金进入资本市场创造一个良好的市场环境，反过来不断提升长期资金的收益率和配置比例，形成良性互动。
对于今后一个时期养老保险基金投资运营的发展方向，有几点建议：
1.提升权益投资配置比例，进一步拓宽投资范围。应尽快放开企业年金和职业年金投资范围，包括港股、股指期货、股权等。研究考虑进一步放开年金基金对股权投资的可行性，股权投资具有较高投资回报率，同时所带来的超额收益相对二级市场的逆周期性，可以平滑投资组合的收益波动。养老保险基金投资期限长、流动性要求低，可以通过投资流动性低的非公开市场股权和成本回收周期较长的实体项目获得超额收益。另外，通过提升权益类投资比例，多渠道参与实体经济融资，实现更高的长期收益。
2.丰富养老金融产品，满足不同性质养老资金的投资需求。应允许或进一步明确将同业存单、永续债、非公开定向债务融资工具、资产支持证券、资产支持票据、国债期货以及政策性、开发性银行债券等金融产品以及不动产债权投资计划纳入投资范围。通过不同类别资产的组合方式进行产品创新，结合投资者的资金需求开发不同期限、不同风险偏好、不同资产配置策略的养老金融产品，真正契合养老投资需求。另外，随着养老金产品多样化，企业年金和职业年金应该鼓励和逐步放开个人投资选择权，实现风险偏好分层，分离并稳定长期资金，实施长期稳定的战略配置策略。
3.更加重视资产配置作用，在适当承担风险的同时提升养老财富长期收益率。从长期看，资产配置对养老保险基金的收益和风险水平具有决定性作用。近年来，随着全球经济放缓、利率下行，全球养老保险基金投资的资产配置策略从公开市场向私募股权、房地产、基础设施等另类资产转移。主管部门可以在定期公布企业年金和职业年金的资产规模和收益率基础上，公布资产配置情况，引导金融机构理性对待资产配置变化，发挥政府部门在宏观政策解读、资源配置、流动性管理等方面的重要作用，规范对受托人、投管人的考评方法和考评机制。专业投资机构应该在波动性和长期收益率之间取得平衡，加强同委托人的沟通，与委托人统一投资目标，充分发挥资产配置在提升养老保险基金长期投资收益方面的作用。